是香槟还是泡沫？还看“单一用户价值”

互联网公司的IPO项目就像是等公共汽车：有时候你等了很多年，才等来了一辆；但有时候，很多项目又扎堆出现在你面前。眼下的情况就是，经过多年的沉闷，互联网科技公司的IPO项目似乎在美国市场上又再度红火起来。

一波又一波的互联网概念股正打开香槟庆祝自己的IPO，但是《经济学人》看到的不光是香槟，还有香槟上巨大不成比例的泡沫。

再度火爆

白领社交网站LinkedIn上个月登陆纽约证券交易所，首个交易日结束后公司的总市值就达到惊人的88亿美元，大约是这家公司去年净利润的572倍之多。现在还有其他一些网络公司，比如提供在线团购服务的Groupon，提供网上电台服务的Pandora Media，也在排队等着搭上这波上市热潮。其他的一些新兴互联网公司也有可能很快提出上市计划，特别是网络流行游戏开心农场的开发商Zynga，用户可以在这款游戏中体验虚拟种菜、养猪等农场生活。

来自中国、俄罗斯以及其他地区的网络公司也想借此机会登陆美国资本市场。就在Linkedln令人炫目的首个交易日之后，俄罗斯最大的搜索引擎网站Yandex也正式登陆纽交所。第一个交易日结束后，Yandex的股价同样大涨50%。银行家们担心这种首日大涨的现象演化成“泡沫”，市场对于这种情况也存在担心，这引发了各方关于高科技互联网公司应该如何正确定价的大讨论。而目前，中国概念股已经普遭重创，有资料统计显示，3个月内平均跌幅已达31%。

Groupon的估值已经引发争议，有分析称这家公司目前总市值应该达到150亿美元。由于被狂热的粉丝贴上了“史上最具增长潜力公司”的标签，Groupon目前已经把一个简单的概念转化为强大的印钞机器。用户只需要在网站上注册就能收到当地企业的各类促销信息，Groupon从中选出部分信息向用户推荐，并声称除非在截止日前有足够多的客户预订，否则相应的折扣优惠就会取消。这种方式促使客户不断向朋友推荐某类便宜的小商品，或者某家小餐馆的折扣券，于是就形成了Groupon赖以成名的“团购”行为。

Groupon大约从客户的团购行为中获取一半的报酬，另一半则用于采购客户预订的各类商品或者服务。去年Groupon的总营业额是7.13亿美元，今年第一季度则达到创纪录的6.45亿美元。尽管Groupon落地只有不到3年时间，但已经在43个国家落地运作，并吸引了超过8300万的注册用户。

估值争议

尽管业绩辉煌，但Groupon商业模式的硬伤仍然明显。2010年，Groupon的亏损是3.9亿美元，今年一季度仍然亏损1.03亿美元。批评人士认为这说明Groupon的财务状况并不乐观。Groupon给出的解释是目前公司仍然投入大量资源用于挖掘客户，而且行业整体仍然处于培育期。在IPO的推介会上，Groupon向投资者强调自身净现金流(现金流减去资本支出)的稳定性，公司2010年的净现金流为正。

Groupon的所有人Andrew Mason在写给潜在投资者的信中说道：“通往成功的道路充满曲折，但也将遇到光明，同时还会犯下愚蠢的错误。因此，我们前进的道路将是崎岖不平的，感谢你考虑加入我们。”尽管如此，并非所有的投资者都对Groupon感到放心。

我们应该如何评估一个新兴行业中仍然处于亏损状态公司的投资价值？普华永道的一位顾问说，互联网公司的估值应该考虑“单一用户价值”这一指标。这一指标必须用估计的总市值去除以这家公司现有的总用户数。

按照这个指标，Groupon的表现相对有意，它的“单一用户价值”仅次于Facebook，还有在美国上市的中国互联网公司人人网。但是，这种估值方式并没有反映出Groupon商业模式上的风险。Groupon或许拥有8300万注册用户，但其中只有1600万用户实际购买过团购券。Groupon的海外用户的活跃率更低：它在伦敦的注册用户中只有9%在Groupon上购买过东西。

Facebook有一个强劲的社会交际效应；Groupon在这方面则相对较弱。它必须不断维持投入，才能保证新注册用户的增长速度。但Groupon在向投资人路演推介时，却避而不谈营销费用的居高不下。此外，Groupon的商业模式门槛过低，也为自身带来了许多强劲的竞争对手，比如LivingSocial，还有许多其他更小的团购网站。这些竞争对手为客户提供折扣更低的服务，也给零售商们开出更优惠的合作条件，这也在很大程度上威胁着Groupon未来的增长空间。

所有这一切，都是为了说明IPO的询价和定价过程是多么的复杂。“与其说这是一门科学，不如说是一门艺术。”Renaissance资本的保罗·巴德说。按照这个比喻，投资银行就是这门艺术的一流大师。但是另外一些人，比如Facebook和LinkedIn的天使投资人彼得·提尔，却指责参与LinkedIn上市询价定价过程的投资银行“极大地低估了”公司股价。

有的时候，投资银行家门会被指责故意压低交易价格，以确保所承销股票能够被投资者一抢而空。但在这个案子里，彼得·提尔显然认为投行人士过分低估了LinkedIn巨大的增长潜力。但对于投行人士来说，这或许是因为没有人愿意为如此高风险的商业模式而付出太高的代价。

您可以把这篇文章分享到